05/08/2014

Bond: perchè manteniamo la rotta nonostante il mare in tempesta

Il 20 giugno scorso, in un precedente diario scritto sull’opportunità di investire in titoli di stato italiano (con il rendimento del BTP 10 anni sceso al 2.7%), demmo tre indicazioni:

• siamo in una situazione in cui non solo le prospettive di rendimento sono basse e le potenzialità di perdita sono elevate, ma riteniamo che il mercato abbia perso l’ancora dei fondamentali.
• guardiamo quindi con attenzione al di fuori dei nostri confini, per trovare opportunità migliori.
• è un momento di particolare importanza per comprendere la metodologia di investimento che applichiamo, legata al valore dei titoli e non alle previsioni.

Facciamo il punto della situazione a distanza di poco più di un mese, mentre i fondi obbligazionari stanno registrando, da allora, delle perdite periodiche, dipendenti per circa due terzi dalla posizione sui titoli di emittenti russi e per circa un terzo dall’andamento dei prezzi delle obbligazioni di Banco Espirito Santo e società collegate.

Vediamo quindi un po’ più in dettaglio queste due posizioni.

Il rendimento offerto dai titoli russi (tra il 4 ed il 6 percento per i titoli in euro e tra il 4 e l’8 percento per quelli in dollari) rispecchia già, almeno in parte, le difficoltà che questi emittenti incontreranno a causa delle sanzioni stabilite dai paesi occidentali ed incorporano anche gli effetti del gioco politico-mediatico volto a far tornare la Russia su posizione di negoziazione in merito alla crisi Ucraina (si veda qui). In questo caso, però, i prezzi non sono condizionati dalle politiche monetarie delle banche centrali dei paesi sviluppati, ma dipendono più liberamente dal livello di equilibrio che il mercato riesce di volta in volta a trovare nel processo di valutazione dei rischi.

Per quanto riguarda l'attività di gestione il peso di questa posizione è stato diminuito nel corso dei mesi recenti, perchè il recupero dei prezzi avvenuto nel periodo aprile-giugno ne aveva in parte diminuito il valore. Ora invece, stiamo provvedendo ad aumentare nuovamente la posizione, poiché il repentino storno di questi titoli ne ha aumentato il valore a fronte dei rischi sottostanti.

Un discorso simile riguarda la posizione su Banco Espirito Santo, costruita progressivamente dall’inizio del mese di luglio, dopo che il prezzo dei titoli senior aveva già perso quasi metà della perdita massima che hanno poi registrato. La situazione intricata ed opaca del gruppo bancario ha richiesto non solo l’analisi della documentazione contabile delle società e dei prospetti delle diverse obbligazioni, senior e subordinate, ma anche il ragionato confronto delle opinioni, assai diverse, di molti analisti. Sono state poi definite due strategie che hanno portato a costituire due posizioni: quella più importante (circa il 4%) è sul debito senior di Banco Espirito Santo (“BES”), scelta sorretta dalla fiducia nel rispetto della legislazione europea in vigore dall’anno scorso sul risanamento degli istituti bancari. L’altra posizione (marginale, lo 0,25%), è stata presa sul debito senior di una delle capogruppo del conglomerato bancario (ESFIL): benchè noi stessi assegnassimo una certa probabilità all’eventualità che queste obbligazioni non potessero essere rimborsate interamente, i prezzi (tra il 35% ed 65% del valore nominale) esprimevano un elevato rapporto rischio/rendimento, che è stato pertanto assunto con un piccolo peso.

La situazione attuale lascia al momento poche speranze di recupero sui titoli ESFIL, poichè questa società potrà contare solo sugli attivi problematici che rimarranno nella “bad bank” e forse a malapena potrà beneficiare del realizzo del gruppo assicurativo Tranquillidade, che stava sotto la catena di controllo. Al contrario le obbligazioni senior di BES (che costituiscono la parte più consistente del portafoglio, poco più del 4%) dovrebbero beneficiare della creazione della “good bank”, ovvero del nuovo istituto bancario che raccoglierebbe le attività sane del vecchio Banco Espirito Santo: nella sola giornata di ieri (4 agosto) hanno guadagnato oltre il 6%.

Alla luce di queste scelte, è per noi importante sottolineare ancora una volta come sia il giudizio sul valore degli investimenti a guidare le scelte di gestione e non lo siano invece le previsioni o il consenso del mercato.

In particolare, di fronte alla situazione economico-politica del nostro paese, riteniamo da tempo che rendimenti così bassi per i titoli di stato italiani siano determinati in modo diretto e indiretto dalla pur apprezzabile politica monetaria della BCE, che è volta a consentire a stati e settore finanziario di trovare ed imboccare una via d’uscita dalla crisi attuale. Pertanto, nell’attività di diversificazione e di progressivo allontanamento dai titoli di stato italiano, anche qualora nel mercato ci fosse il comune sentire che il BTP “non può più perdere” (in verità, in questo caso a maggior ragione), riteniamo corretto investire dove ci sono rendimenti che prezzino già dei rischi. Questo giudizio ci porta, per l’appunto, a sondare opportunità diverse, benché questo possa significare affrontare nel breve periodo momenti di volatilità (si chiama così con il senno di poi: nel durante si tratta di “perdita; per altro i titoli che salgono solamente non pare che siano ancora stati inventati). 

È ovvio che la posizione sui titoli russi sia più volatile di una (tranquilla?) posizione sui BTP o che sia anche più scomoda, per gestori e sottoscrittori, rispetto ad un posizionamento neutrale rispetto al benchmark; è tuttavia anche vero che l’attività di gestione richiede l’assunzione razionale di rischi (che si manifestano anche nella volatilità dei prezzi) ed il saper approfittare di questa stessa volatilità, che apre opportunità di azione, in vista di un adeguato rendimento.

Con la nostra attività quotidiana siamo fiduciosi di poter fornire tale ricompensa, a maggior ragione se il mercato offre opportunità quali quelle che si stanno manifestando.

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