22/01/2013

Arrivano le clausole CACs per i titoli governativi

Cambiano i diritti dei detentori di obbligazioni emessi dagli stati appartenenti all’area euro

È stata anticipata di sei mesi, al 1 gennaio 2013, l’introduzione delle collective action clauses (CACs) nei prospetti che regolano le obbligazioni emesse dagli stati che appartengono all’area euro, così come definito nel trattato di costituzione dell’ESM. La novità riguarda tutti i titoli emessi con scadenza superiore ad un anno.
Le CAC hanno lo scopo di eliminare il cosiddetto “free riding”, che in questo caso proviene dall’incentivo a non aderire ad un programma di ristrutturazione del debito di un emittente in difficoltà, contando sul fatto che le perdite derivanti dalla ristrutturazione colpiscano solo coloro che hanno dato assenso; situazioni di questo tipo rendono più difficoltoso per l’emittente il ritorno ad una situazione di sostenibilità del debito e possono quindi determinare una soluzione più traumatica della crisi ed alla fine perdite maggiori. Queste clausole consentono invece ad una maggioranza qualificata di imporre modifiche dei termini contrattuali dell’obbligazione anche a coloro che hanno votato contro di esse (c.d. “holdouts”).
La maggioranza cambia a seconda dell’oggetto della modifica, a seconda della modalità con cui la decisione viene presa (assemblea degli obbligazionisti o decisione scritta) ed a seconda del fatto che la modifica riguardi un solo titolo o una serie di titoli. Le maggioranze sono diverse e variano tra la metà ed i 2/3 del valore nominale del/dei titoli.

Esempi di modifiche che possono essere apportate sono i seguenti:
• cambiamento della data in cui è dovuta qualsiasi somma
• riduzione dell’entità di qualsiasi somma che deve essere pagata
• cambiamento del metodo di calcolo per il pagamento delle somme
• riduzione del prezzo di rimborso
• cambiamento della divisa in cui sono dovute le somme
• cambiamento delle garanzie (se esistenti)
• cambiamento del livello di subordinazione
• cambiamento della nazionalità del diritto applicabile

Qual è il motivo che ha spinto all’introduzione di queste clausole?

Va innanzitutto ricordato che, a differenza di quanto accade per i soggetti privati, non esisteva una legislazione che disciplinasse il fallimento di uno stato sovrano ed i diritti dei creditori una volta che fosse stata raggiunta una situazione di insolvenza. Occorre inoltre evidenziare che le perdite non riguardano solo gli obbligazionisti, ma alla fine anche altre istituzioni ufficiali coinvolte più o meno direttamente: non è un caso che la decisione sia stata presa dall’Eurogruppo alla fine del 2010 e che tra i sostenitori di queste clausole ci siano il Fondo Monetario Internazionale e le principali banche centrali mondiali. Una soluzione che confini il più possibile le perdite all’interno del settore privato è dunque gradita agli stati nazionali europei (soprattutto a quelli che si considerano più solidi), i quali non si trovano costretti a sostenere impopolari tentativi di salvataggio e costose (a carico dei contribuenti) manovre di sostegno.
A questo proposito possiamo ricordare che una recente occasione di introduzione e attivazione delle CACs è avvenuta nell’ambito della ristrutturazione del debito della Grecia; si può anche notare come avessimo consigliato di comportarsi razionalmente in base agli incentivi: https://www.acomea.it/le-ultime-notizie-di-acomea/93/, ovvero optando per un tentativo di free riding.

Cosa cambia per gli investitori in obbligazioni governative?

Dal punto di vista del rendimento delle obbligazioni che incorporano le CACs gli effetti sono controversi. Da un lato, infatti, è possibile immaginare che la maggior facilità di ristrutturazione del debito da parte di un emittente governativo renda più comodo per un paese andare in default anziché fare sacrifici ed effettuare le riforme necessarie a tornare su un livello di sostenibilità del debito, senza pregiudicare i diritti degli obbligazionisti; d’altro canto, il fatto che siano eliminati comportamenti efficienti per il singolo creditore ma inefficienti nel complesso dovrebbe diminuire la perdita attesa in caso di default. In conclusione la capacità di analisi caso per caso e la diversificazione del portafoglio restano comunque alla base delle decisioni di investimento.