10/06/2024

Ecco perché è il momento di puntare sulle Pmi quotate

Analisi a cura del fund manager di AcomeA SGR, Antonio Amendola,

Nonostante abbia sovraperformato il FTSE MIB sin dal suo lancio, l’Euronext Growth Milan (ex Aim), negli ultimi tre anni ha ampiamente sottoperformato il resto del mercato. L’aumento dei delisting e i deflussi da Piazza Affari hanno spinto a porre di nuovo attenzione a questo mercato, che negli ultimi anni ha sofferto il tema della liquidità, con pochi scambi e la fuga degli investitori, anche per la maturazione dei vantaggi fiscali sui PIR.
È stata annunciata dal governo la creazione di un fondo da un miliardo di euro destinato a investire nelle Pmi quotate, che, stando ai primi dettagli emersi, sarà compartecipato per metà da Cassa Depositi e Prestiti e per metà da investitori privati. Lo scopo di questo fondo è andare a investire sul mercato EGM, ossia nelle piccole imprese quotate italiane, rivitalizzando completamente un segmento depresso per far tornare l'appeal degli investitori istituzionali italiani e stranieri su questa asset class. 

Il fondo, che dovrebbe avere una dotazione di un miliardo, potrebbe avere un effetto di volano su un mercato che nel suo insieme capitalizza 7 miliardi di euro. Oltre allo scenario macroeconomico favorevole con tassi al ribasso in Europa, il fondo dei fondi del governo rappresenta un primo passo per la creazione di un mercato, che dovrà imparare in futuro a reggersi sulle proprie gambe per evitare di dipendere sempre meno dagli incentivi e da ogni altra forma di sostegno pubblico. Il contesto è dunque favorevole agli investimenti nelle small cap italiane, crediamo che sia giunto il momento di aumentare l'esposizione a questo segmento, che potrà contare su fattori tecnici e macroeconomici favorevoli, oltre che sui fondamentali in miglioramento delle imprese. 

Le cause della sottoperformance delle Pmi
Nel 2023 gli investitori a Piazza Affari hanno privilegiato le large cap, in particolare il settore bancario, mentre tutto il resto ha sofferto per fattori tecnici. La sottoperformance delle small cap, nel 2023, come negli ultimi tre anni, è stata causata dall’effetto di un combinato disposto di deflussi dai fondi PIR, che hanno spinto al ribasso i prezzi, e di scarso appeal in un contesto di tassi d’interesse più alti più a lungo.
Quando i tassi salgono, infatti, i gestori in genere tendono a ridurre il peso delle piccole e medie imprese dal portafoglio, perché si crede che siano maggiormente indebitate.
È una tendenza globale sul mercato: il Russell 2000, l’indice che raggruppa le small cap statunitensi, è stato uno degli indici più shortati negli scorsi anni. Tuttavia, nonostante le piccole e medie imprese italiane presentino un livello di indebitamento inferiore rispetto alle controparti internazionali, il segmento small e micro cap italiano continua a sottoperformare rispetto alle large cap italiane e anche rispetto ai principali indici per le small cap straniere. 

Il vantaggio della gestione attiva nello stock picking
Nel contesto attuale, le variabili principali dal punto di vista quantitativo che dobbiamo guardare nelle società a piccola capitalizzazione sono sicuramente l’indebitamento e il flusso di cassa. La preferenza va alle aziende che hanno un basso stock di debito, forte generazione di cassa e una presenza internazionale. Sono caratteristiche sottovalutate dagli investitori, ma che sono presenti nelle piccole e medie imprese italiane quotate. Quando i tassi erano a zero, la componente dello stock di debito aveva un'importanza minore ed era molto più sostenibile considerando il basso livello di tassi.

Oltre all’indebitamento, un altro pregiudizio diffuso sul mercato è quello di una maggiore esposizione al rischio Paese da parte del segmento delle small cap, quando in realtà è molto più esposto al FTSE MIB, in cui pesano soprattutto le banche, le utilities e il settore energy.  
Le small cap italiane, invece, sono spesso multinazionali tascabili, che per l'80% lavorano con l'estero e che per loro natura sono diversificate a livello geografico. In questo mercato, al di là degli aspetti quantitativi, il vero asset intangibile della gestione attiva è dato dal processo qualitativo di valutazione delle aziende. Si basa sul rapporto diretto con le società e con il management ed è un aspetto fondamentale per mettersi al riparo da brutte sorprese in un mercato come l'EGM, che non è possibile replicare con strategie passive. L’EGM è inoltre poco coperto dagli analisti e considerato, pertanto, meno trasparente rispetto ai principali indici di Piazza Affari e mercati finanziari internazionali. 

Ambiente più favorevole con il taglio dei tassi della Bce
Nonostante le valutazioni dell’EGM siano scese nel 2024, le società quotate in questo segmento nella maggior parte dei casi non hanno visto un deterioramento del modello di business, giro d'affari e marginalità. In alcuni casi, i fondamentali sono persino migliorati.
La divergenza tra il valore di Borsa e i fondamentali delle imprese spiega anche il fenomeno sempre più dilagante dei delisting da Piazza Affari. L'EGM è un mercato fatto di società di micro-capitalizzazione votate alla crescita, dove ci si aspetterebbe un multiplo più alto del resto del mercato.
Invece, proprio perché spinto al ribasso oltre i propri fondamentali per fattori tecnici, oggi è addirittura il segmento più a buon mercato.
Anche se il mercato sembra non apprezzare le small cap italiane, il business sottostante nel segmento EGM è resiliente e in questo contesto si possono scovare diverse opportunità. Inoltre, stiamo entrando in un ambiente macroeconomico più favorevole con l’avvio del taglio dei tassi da parte della Bce. Un contesto di tassi stabilmente in discesa, o comunque stabili, è un primo segnale positivo per le small cap. In questo contesto, lo stock picking è cruciale.

Guarda la Diretta Mercati intitolata: “PMI italiane quotate: la resa dei conti”