17/12/2014

Fondi Obbligazionari: a che punto siamo?

AcomeA Patrimonio Aggressivo AcomeA Patrimonio Dinamico AcomeA Patrimonio Prudente AcomeA Performance AcomeA Total Return Breve Termine

Torniamo indietro di circa sei mesi, a giugno di quest’anno: i fondi obbligazionari hanno dato buoni risultati ed il differenziale positivo di rendimento rispetto al benchmark è stato ragguardevole.

Il fondo Breve Termine ha reso il 3% in più dei titoli governativi europei con scadenza 1-3 anni ed il 2% in più di quelli italiani. Il fondo Performance, che ha potuto sfruttare gli acquisti dell’anno scorso sull’area dei Paesi Emergenti, ha reso quasi l’8%. Era però giunto il momento di interrogarsi sulla rotta da seguire e, come forse ricorda chi più ci segue, dicemmo che:

“… di fronte alla situazione economico-politica del nostro paese, riteniamo da tempo che rendimenti così bassi per i titoli di stato italiani siano determinati in modo diretto e indiretto dalla pur apprezzabile politica monetaria della BCE, che è volta a consentire a stati e settore finanziario di trovare ed imboccare una via d’uscita dalla crisi attuale. Pertanto, nell’attività di diversificazione e di progressivo allontanamento dai titoli di stato italiano, anche qualora nel mercato ci fosse il comune sentire che il BTP “non può più perdere” (in verità, in questo caso a maggior ragione), riteniamo corretto investire dove ci sono rendimenti che prezzino già dei rischi. Questo giudizio ci porta, per l’appunto, a sondare opportunità diverse, benché questo possa significare affrontare nel breve periodo momenti di volatilità (si chiama così con il senno di poi: nel durante si tratta di “perdita; per altro i titoli che salgono solamente non pare che siano ancora stati inventati).”

Innanzitutto: sapevamo che stavamo dirigendoci verso la tempesta, che ci saremmo assunti dei rischi e che ci sarebbe stata volatilità tale da generare qualche perdita durante il percorso, ma ora come allora siamo convinti che questo tratto di viaggio, benché movimentato, sia la via più corretta per ottenere nel tempo risultati soddisfacenti, cioè assumendo rischi che valga la pena di correre, come in questi mesi.

Ma allora, ne è valsa e, soprattutto, ne vale ancora la pena?

Vediamo qualche dato all’inizio del periodo che stiamo osservando. Il paese A ha rapporto debito/PIL del 137%, un deficit del 3%, una posizione netta sull’estero in debito pari al 29% del PIL, un tasso di crescita dell’economia in contrazione da anni. Il paese B ha un rapporto debito/PIL del 16%, un deficit dell’1%, una posizione netta sull’estero in attivo pari al 6% del PIL. Per investire a 5 anni nel paese A si riceve l’1,5%, per il paese B si riceve -in valuta locale- il 9%.  Vediamo anche i tassi dei CDS a 5 anni: 0,94% per il primo, 1,8% per il secondo.

Dopo sei mesi, a dati macroeconomici che sono stati marginalmente più negativi per il paese A e che vedranno un peggioramento di deficit e crescita per il paese B, i tassi sono diventati rispettivamente l’1,1% ed il 14,5%. I tassi dei CDS a 5 anni: sono diventati 1,59% per il primo e 5,8% per il secondo. Dove risiedono i rischi e le opportunità maggiori? Dove i prezzi-segnali del mercato sono più efficienti? Nel paese A (l’Italia, lo sapevate già, vero?) o nel paese B (la Russia)?

La crisi russa si sta protraendo da mesi e sta avendo veri e propri eccessi, come dimostra (a fronte dei dati indicati sopra) una svalutazione del cambio verso euro del 40% in sei mesi (il doppio della hryvnja, la moneta dell’Ucraina, che sta rischiando il default) ed alle tensioni politiche si associano le discussioni sul prezzo del petrolio. Orbene, a nessuno è dato di sapere prima del tempo quanto duri una crisi (per esempio appunto quella russa) o quando si materializzi un rischio (per esempio una caduta di fiducia nei confronti del nostro paese), ma il dato certo è che i mercati prima o poi fanno i conti.

Un esempio? In tre mesi il decennale greco ha perso…. il 23%, per la semplice prospettiva che il fallimento delle elezioni presidenziali che si tengono questo mese possa determinare elezioni politiche anticipate che potrebbero mettere in discussione le riforme volte a risanare la situazione del paese. Davvero il mercato pensa che i rendimenti dei BTP siano di per sé un buon investimento? Perché allora il BTP a 5 anni ha perso l’1,2% in dieci giorni? Solo per simpatia con l’espandersi dei timori legati alla Grecia? O perché il debito Italiano è più rischioso delle apparenze? Insomma, questo è un altro esempio del rischio che secondo noi non vale la pena assumere: un rischio che, a rendimenti netti dell’uno virgola qualcosa (o molto meno, se non si vuole avere duration), non è in alcun modo remunerato e che non mette al riparo neanche da perdite di breve termine. Al contrario, i rendimenti che c’erano ed a maggior ragione quelli ci sono, sono in grado di dare una ricompensa nel tempo per i rischi sottostanti. Ed un rischio… è un rischio, ancor di più se non lo si vede nei prezzi!

Come giudicare questo posizionamento e cosa è opportuno fare in questo momento?

Sì, è stato un duro periodo, di forti sconti e niente impedisce che gli sconti potranno essere ancora più appetibili, ma su questa circostanza nessuno ha la sfera di cristallo per sapere quando “incassare il coupon” e, se ci saranno, siamo pronti ad accoglierli, aumentando con gradualità gli investimenti del patrimonio dei fondi, come abbiamo continuato a fare in questi mesi. Investire sul BTP a 5 anni vuol dire investire all’1,1% lordo, cioè quasi niente, come sei mesi fa. D’altro canto, benché non costituisca una previsione della futura performance del fondo, il rendimento a scadenza dei titoli del fondo Breve Termine, ponderato per il peso che hanno in portafoglio, è pari a oltre il 5%, mentre siamo oltre il 7% per il fondo AcomeA Performance (che ha anche esposizione valutaria, circa il 50% è investito nel debito di vari Paesi Emergenti in valuta locale): c’è la volatilità, ma c’è anche il potenziale di rendimento.

In conclusione, i mercati non conoscono pause di fine anno; non sappiamo se siamo prossimi al momento in cui le mani deboli dicono “good bye”, addio, o se qualcun altro capisce che è il momento per il “buy”, ma la nostra nave ha una buona bussola, quella di un metodo che permette “di sfruttare l'emotività dei mercati finanziari evitando di soccombere alla propria”. Insomma, i mercati non durano sei mesi, lavorano sempre: per questo lungo viaggio abbiamo scelto la rotta scomoda, ma più razionale e continueremo a percorrerla, con pazienza e metodo. Come sempre.