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La ristrutturazione del debito greco: l'abc di come scegliere

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L’Eurogruppo ha approvato giorni fa il secondo pacchetto di aiuti alla Grecia, scongiurandone l’immediato default.

Ora il testimone delle decisioni in merito alla ristrutturazione passa ai creditori privati che, entro il 6 marzo, devono decidere se e come essere coinvolti nel processo.

Tre sono i punti rilevanti su cui i creditori si devono focalizzare: le caratteristiche dell’offerta, le opzioni possibili, le possibili conseguenze delle decisioni. E, poi, come comportarsi.

Partiamo, ovviamente, dalla “A”: le condizioni proposte per il piano di ristrutturazione.

 

A) L’offerta di scambio

 

La proposta di ristrutturazione dei bond greci (il cosiddetto PSI o “private sector involvement”) prevede lo scambio di 1.000 euro di valore nominale di titoli di stato per 465 euro di tale valore nominale così suddiviso:

 

• 315 euro di valore nominale costituiti da un pacchetto di 20 nuovi bond greci con scadenze dal 2023 al 2042 e cedole che aumentano progressivamente dal 2% al 4,3%; il valore di mercato complessivo di questi nuovi titoli greci è di circa 70 euro (ipotizzando un tasso di attualizzazione del 17%) o di circa 100 euro (ipotizzando un tasso di attualizzazione del 13%);

 

• 150 euro di valore nominale costituiti da un pacchetto di due bond emessi dall’EFSF (European Financial Stability Facility, i cui azionisti sono i membri dell’area euro), metà con scadenza 1 anno e metà con scadenza due anni; il valore di mercato complessivo di questi due titoli (ipotizzando tassi di attualizzazione rispettivamente dello 0,6% e dell’1.0%) è di circa 150 euro;

 

• un titolo con scadenza 2042 che paga una cedola massima dell’1% se il PIL supera sia un certo ammontare in valore assoluto sia una certa soglia di crescita percentuale; il valore di mercato di questo titolo è pressoché nullo;

 

• un titolo dell’EFSF semestrale (scadenza settembre 2012) in sostituzione degli interessi maturati sui titoli posseduti; il valore di mercato di questo titolo non è significativo.

 

L’investitore che aderisce allo scambio riceve dunque un pacchetto di titoli il cui valore di mercato dipende dalla valutazione dei titoli nel momento successivo alla ristrutturazione e che può essere compreso indicativamente tra 220 e 250 euro per ogni 1000 euro nominali di titoli greci posseduti.

 

B) Le possibilità di scelta

 

L’offerta di scambio proposta dalla Grecia richiede ai possessori del Suo debito pubblico due distinte decisioni:

 

1) aderire o meno alla proposta di scambio;

 

2) acconsentire o meno all’introduzione nel regolamento dei bond di clausole CACs (collective action clauses). 

 

Le “CACs” sono clausole di azione collettiva che, se accettate, daranno la facoltà alla Repubblica Greca di proporre variazioni di condizioni e termini per i titoli governativi già emessi.

Nel caso in cui le CACs venissero utilizzate (e nel successivo punto vedremo in quali circostanze) verrebbe convocata un’apposita assemblea degli obbligazionisti e, se le proposte di modifica fossero approvate da una maggioranza qualificata (i 2/3 dell’assemblea), la validità di tali clausole si estenderebbe alla totalità dei possessori di obbligazioni, anche a coloro che si oppongono alla ristrutturazione.

 

C) Livello di adesione: cosa succede se…

 

Si aprono diversi scenari in funzione del livello di adesione ai due precedenti punti.

Vediamo cosa succede seguendo la casistica definita del Ministero delle Finanze greco.

 

1) Adesioni allo scambio superiori al 90% del valore nominale delle obbligazioni coinvolte: la Grecia procederà allo scambio. I titoli non offerti in scambio dovrebbero conservare la possibilità di essere rimborsati a scadenza al valore nominale;

2) Adesioni allo scambio comprese tra il 75% ed il 90%: la Grecia, in accordo con le autorità europee ed il Fondo Monetario Internazionale, può decidere se effettuare o meno lo scambio per i soli obbligazionisti aderenti allo scambio;

3) Adesioni allo scambio per almeno il 75% sommato all’esercizio delle CACs: la Grecia ha la facoltà di procedere con uno scambio vincolante per tutti gli obbligazionisti;

4) Adesioni allo scambio ed esercizio delle CACs che non raggiunge il 75% del valore nominale delle obbligazioni coinvolte: non c’è PSI, coinvolgimento del settore privato, la ristrutturazione non avviene e la Grecia è in default.

 

Aderire o non aderire

 

L’obiettivo è facile: cercare di ottenere il massimo, rischiando il minimo. 

Ciò significa, idealmente, riavere il capitale investito (ed i dividendi) evitando di provocare il default della Grecia.

Quindi:

 

1) Aderire o no allo scambio?

Com’è evidente, se non si è aderito allo scambio e questo ha comunque luogo in virtù del fatto cha almeno il 90% degli obbligazionisti ha scelto di partecipare, si mantiene il diritto al rimborso a scadenza dell’intero nominale. Indipendentemente dal fatto che la probabilità sia elevata o no, potrebbe essere più preferibile mantenere questa opzione non aderendo alla proposta di scambio.

 

2) Aderire o no all’introduzione delle CACs?

 

Il mancato raggiungimento della soglia del 75% di adesione all’introduzione delle clausole CACs determinerebbe un’elevata probabilità di default del debito greco, che peggiorerebbe il profilo di rimborso rispetto alla proposta attuale. È quindi ragionevole accettare l’introduzione delle CACs che, se utilizzate, vincolerebbero tutti gli obbligazionisti, anche coloro che non hanno dato adesione, ad ottenere il pacchetto proposto, evitando così una ristrutturazione peggiore. 

 

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